W firmach mnóstwo gotówki, a inwestycji ani śladu

Kilka dni temu na łamach Dziennika Gazety Prawnej ukazał się artykuł o olbrzymiej ilości gotówki leżącej na rachunkach bankowych polskich firm. Autorzy tekstu powołując się na bliżej nieokreślonych ekspertów stawiają tezę, że rekordowa ilość gotówki (ok. 168 mld PLN) zostanie wkrótce przeznaczona na inwestycje i pozwoli utworzyć w ciągu dwóch lat 300 tys. miejsc pracy. To dość optymistyczne przypuszczenia reprezentujące tylko jeden punkt widzenia. Warto bardziej kompleksowo przyjrzeć się temu zjawisku, ponieważ podobną sytuację obserwujemy również w amerykańskich firmach i globalnych korporacjach, a sam fakt gromadzenia gotówki przez firmy może służyć jako argument za ożywieniem gospodarczym, jak i za przeciwnym stanowiskiem.

Z najświeższych danych amerykańskiego banku centralnego wynika, że 500 największych korporacji, wyłączając banki i firmy z sektora finansowego, posiada 1,8 biliona (1800 miliardów) dolarów. Z zestawienia Narodowego Banku Polskiego dowiadujemy się, że zobowiązania banków wobec przedsiębiorstw w maju 2010 roku, wynosiły w 163,7 mld PLN. Dużym nadużyciem byłoby zaklasyfikowanie całej tej kwoty jako gotówka firm, która może służyć do sfinansowania inwestycji czy spłaty zadłużenia, bo bieżące zobowiązania banków i firmowe depozyty stanowiły mniej niż połowę (75,3 mld PLN). Reszta środków to lokaty długoterminowe, których nie można szybko upłynnić bez poniesienia dodatkowych kosztów. Zarówno w przypadku polskich, jak i amerykańskich firm, rosnący trend, jeśli chodzi o wartość najbardziej płynnych aktywów, nie jest nowym zjawiskiem – tendencja wzrostowa utrzymywała się od wielu lat i nawet w ciągu recesji, zwalniała jedynie dynamika przyrostu aktywów.

Stosunek gotówki do aktywów amerykańskich firm w okresie od 1980 do 2004 roku wzrósł ponad dwukrotnie z 10,5 do 24 proc. W obu przypadkach nie widzimy również, aby rekordowe ilości gotówki przekładały się w ostatnich miesiącach na tworzenie nowych miejsc pracy i inwestycje, ale także w przypadku obu gospodarek to nie inwestycje, lecz wydatki konsumentów stanowią trzon PKB. Gdyby firmy dostrzegały rosnący popyt na własne produkty i usługi, nie miałyby ekonomicznej motywacji do gromadzenia gotówki. Wręcz przeciwnie, opłacałoby się wykorzystywać dźwignię finansową (zwiększać zadłużenie) i rozwijać nowe przedsięwzięcia za pożyczone pieniądze. Obecnie taka strategia nie wchodzi w grę i to nie tylko ze względu na duże ryzyko biznesowe i możliwość uderzenia drugiej fali recesji, ale także z powodu zakręcenia kredytowego kurka przez banki (i w USA i w Polsce). Przyjrzyjmy się gromadzeniu gotówki z różnych punktów widzenia. Ze względu na większą dostępność danych z USA, skoncentruję się przede wszystkim na sytuacji na amerykańskim rynku.

Duzi mogą więcej

Dane o gotówce w firmach są bardzo mocno zniekształcone przez największe koncerny, które rządzą się innymi zasadami niż małe, rodzinne firmy. Firma FusionIQ wyliczyła, że spośród 500 notowanych na nowojorskiej giełdzie firm (bez banków i branży finansowej) posiadających łącznie 1,64 bln USD gotówki (dane na podstawie agencji Bloomberg), największa pięćdziesiątka miała ponad połowę środków (823 mld USD). Dwadzieścia największych korporacji po pierwszym kwartale 2010 roku posiadało aż 635 mld USD. Ponadto, takie koncerny, jak np. General Electric, dysponujący 111 mld USD w gotówce, oprócz podstawowej działalności, często w swojej strukturze mają firmy finansowe, które obracają środkami klientów.
W przypadku takich gigantów notowanych na giełdzie gromadzenie płynnych aktywów może być pozytywnie postrzegane przez inwestorów, ponieważ środki te można wykorzystać np. na wykup własnych akcji (buyback), przejęcia innych firm czy wypłatę wyższej dywidendy. O ile w pierwszej połowie 2010 roku wyraźnie widać było ożywienie pod względem liczby i wartości przejęć, a wartość odkupionych od akcjonariuszy akcji własnych była wyższa niż w całym 2009 roku, to z pewnością nie zanosi się na to, by firmy dobrowolnie podnosiły dywidendy.

Lekarstwo na deflację

Warto spojrzeć na to zjawisko z punktu widzenia rynków kredytowych i długoterminowych trendów. Sektor prywatny w USA i większości rozwiniętych gospodarek od ok. dwóch lat znajduje się w fazie ograniczenia zadłużenia. Gospodarstwa domowe i firmy, pomimo najniższych stóp procentowych w historii, są tak zdeterminowane w spłacaniu kredytów, że ekonomiści mają poważne obawy, czy nie przełoży się to na wieloletnią depresję. Taka sytuacja miała miejsce w Japonii w latach 90. ubiegłego wieku, kiedy odlewarowanie sektora prywatnego po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości, wywołało deflację. Spadające ceny napędzały niebezpieczną spiralę – skoro dobra i usługi systematycznie taniały, konsumenci maksymalnie odkładali większe wydatki. W okresie deflacji prawdziwe jest powiedzenie, że gotówka króluje (cash is the king). Wszyscy szukają stałego, przewidywalnego źródła dochodów, ale jeśli stopy procentowe są niskie, nie można liczyć na bankowe lokaty i jedyną nadzieją inwestorów są dywidendy i obligacje komercyjne. Wracając do obecnej sytuacji w USA, nie ma wątpliwości, że zarządy dużych spółek nie będą dobrowolnie podnosić dywidend, a w związku z brakiem popytu na ich produkty nie będą zwiększać nakładów na inwestycje.

Nie potrzeba nowych inwestycji

Zamieszczony powyżej wykres może być równie dobrze wykorzystany do poparcia odmiennego, mniej optymistycznego stanowiska. Jeśli przyjrzeć się jednocześnie zmianie stanu gotówki w firmach w ostatnich dwóch latach oraz zmianie zapasów, trudno nie dostrzec odwrotnej zależności. Od początku 2008 do połowy 2009 roku wartość zapasów, czyli niesprzedanych produktów czekających na kupców, spadła dynamicznie z ok. 1900 do 1650 mld USD. To właśnie opróżnianie magazynów przez firmy, a nie nowa produkcja, było jednym z głównych czynników umożliwiających ożywienie gospodarcze w USA. W tym samym czasie stan gotówki przyrósł z ok. 1400 mld USD do 1700 mld USD. W ciągu ostatnich kilku miesięcy zapasy zaczęły przyrastać, co jest jak najbardziej pożądanym zjawiskiem, tyle tylko, że firmy stojąc przed dylematem, czy wydać pieniądze na inwestycje czy na nową produkcję, najprawdopodobniej wybiorą to drugie rozwiązanie. Zwłaszcza, że dane o produkcji przemysłowej pokazują, że w skali całej gospodarki USA obecnie niewykorzystane moce produkcyjne sięgają 26 proc. Po co więc inwestować i tworzyć nowe miejsca pracy, skoro już posiadane maszyny stoją bezczynnie, a zatrudnieni pracownicy często nie mają do wykonania wielu pilniejszych zajęć niż układanie pasjansa.

Podatki i biurokracja

Kolejnym argumentem powstrzymującym przed wydawaniem gotówki jest rosnąca biurokracja – globalne korporacje wstrzymują nowe projekty, widząc coraz większą ingerencję rządów w gospodarkę. Ograniczanie deficytów budżetowych w dużej mierze uderzy właśnie w tworzących miejsca pracy przedsiębiorców. Nie tylko w państwach rządzonych przez socjalistyczne partie forsuje się ostatnio reformy utrudniające życie najbardziej gospodarnym jednostkom. Australijski superpodatek nałożony na trzon tamtejszej gospodarki – branżę wydobywczą, amerykańska reforma zdrowotna czy nowe przepisy w branży finansowej, to tylko niektóre przykłady.

Źródło wszelkich problemów

Amerykańska Narodowa Federacja Niezależnego Biznesu (National Federation of Independent Business) regularnie bada nastroje i obawy drobnych przedsiębiorców. Z ankiety przeprowadzanej przez tę instytucję w maju 2010 roku wynika, że jest coś, czego firmy obawiają się bardziej niż nowych podatków i biurokratycznego przeregulowania gospodarki. To brak popytu.

Poproszeni o wskazanie jednego najpoważniejszego zagrożenia dla ich działalności przedsiębiorcy najczęściej wymieniali niską sprzedaż (30 pkt, tyle samo, co przed rokiem), na drugim miejscu znalazły się podatki (22 pkt, przed rokiem 19 pkt), a na trzecim biurokracja i niekorzystne regulacje prawne (13 pkt).

Darmowy kredyt

W Polsce podobny ranking prawdopodobnie przyniósłby nieco odmienne wyniki, bo choć w czołówce niewątpliwie znalazłaby się biurokracja i zbyt skomplikowane prawo, to większy odsetek drobnych przedsiębiorców wskazałby trudności w pozyskaniu kapitału na bieżącą działalność. Mizerny popyt nie jest największą bolączką krajowych firm, dzięki utrzymującej się na zadowalającym poziomie sile konsumentów. Większy problem stanowi nieterminowe regulowanie zobowiązań przez kontrahentów, które zmniejszając płynność finansową firm paraliżuje ich działalność. W rozliczeniach międzynarodowych, np. z chińskimi firmami, standardem są przedpłaty, więc jeśli ktoś nie posiada gotówki na opłacenie dostawy towaru z góry, może raczej zapomnieć o zagranicznej ekspansji.

Niedawno Dziennik Gazeta Prawna przytoczył interesujące dane obrazujące ten problem na przykładzie firm z branży budowlanej. W marcu 2009 roku średnie opóźnienie w zapłacie wynosiło 29 dni, rok później wzrosło do 39 dni. Firmy budowlane wobec restrykcyjnej polityki banków nie mogą polegać na zewnętrznym finansowaniu i zmuszone są udzielać partnerom biznesowym coraz dłuższych kredytów kupieckich. W maju 2009 roku taki kredyt udzielany był przeciętnie na 41 dni, a maju 2010 roku na 45 dni, zaś spośród wszystkich należności aż 37,2 proc. stanowiły przeterminowane (rok wcześniej 33,2 proc.).

Podsumowując, musimy zauważyć, że rosnąca góra gotówki w firmach wcale nie musi zwiastować nadciągającego boom’u gospodarczego. Dane są zniekształcone przez największe firmy notowane na giełdach, które prędzej niż na nowe miejsca pracy i inwestycje przeznaczą gotówkę na uzupełnianie magazynów i przejęcia. Małe firmy stale potrzebują płynnych aktywów, bo chociaż mają klientów, to banki niechętnie udzielają im kredytów, więc nadmiar gotówki raczej ich nie dotyczy. Być może gotówka zgromadzona na kontach polskich firm faktycznie wystarczyłaby na stworzenie kilkuset tysięcy miejsc pracy, ale to tylko jeden z wielu możliwych sposobów jej wykorzystania i niekoniecznie najważniejszy z punktu widzenia jej właścicieli.

Łukasz Wróbel, Open Finance