Załamanie pozornie nieoczekiwane i dla wielu zaskakujące

Pierwsza połowa sierpnia przyniosła spektakularne spadki na giełdach. Ich dynamika i skala jest porównywalna z tym, co działo się w początkowej fazie wszystkich większych załamań koniunktury w ciągu ostatnich pięćdziesięciu lat. Obserwacja tych historycznych przypadków rodzi obawy, że i tym razem możemy mieć do czynienia z rozpoczynającą się bessą. Utwierdzać w tym może zarówno świadomość genezy chwiejącej się właśnie fali wzrostowej, jak i przyczyn, które doprowadziły do zagrożenia jej dalszej egzystencji.

W kwestii genezy wystarczy wspomnieć, że swe narodziny w marcu 2009 roku, trwająca dwa i pół roku hossa zawdzięcza z jednej strony chęci odreagowania potężnych spadków, będących skutkiem globalnego kryzysu finansowego, z drugiej zaś podejmowanych przez rządy i banki centralne działań ratunkowych i mających na celu stymulowanie wzrostu gospodarczego. Budowanie trwałej tendencji wzrostowej na takich przesłankach mogło budzić wątpliwości. Odreagowanie wyczerpuje swój potencjał wraz z niwelowaniem poprzedzającego go spadku, zaś każda stymulacja musi się kiedyś skończyć, a jej skuteczność mierzy się zdolnością do samodzielnego funkcjonowania ratowanego przez nią organizmu.

Impuls płynący z chęci odreagowania zaczął się wyczerpywać na początku lutego 2011 roku, kiedy indeks S&P500 osiągnął poziom 1344 punktów, zyskując od dna bessy nieco ponad 101 proc. i docierając do poziomu odległego od szczytu poprzedniej hossy z października 2007 roku o zaledwie 232 punkty, czyli o 17 proc. Choć na przełomie kwietnia i maja mieliśmy do czynienia z kulminacją tego impulsu, to jego dynamika siadła już kilka miesięcy wcześniej. W czerwcu zaś kończył się ostatni z największych amerykańskich i jednocześnie światowych programów stymulacyjnych, czyli wart 600 mld dolarów skup obligacji przez Fed. Abstrahując od skuteczności tego programu i jego poprzedników, drugi i prawdopodobnie najbardziej istotny czynnik napędzający hossę na rynkach finansowych przestał działać.

Działały już za to czynniki nie sprzyjające wzrostom na rynkach akcji. W czerwcu minęło dziewięć miesięcy od momentu, gdy Ludowy Bank Chin rozpoczął cykl zacieśniania polityki pieniężnej. W tym czasie podobne kroki podjęło wiele banków centralnych nie tylko państw zaliczanych do emerging markets. Na początku kwietnia 2011 roku stopy podniósł Europejski Bank Centralny, kończąc tym samym trwający niemal dwa lata okres wyjątkowo luźnej polityki pieniężnej. Podwyżki stóp procentowych są zaś zawsze pierwszym i jednym z poważniejszych sygnałów ostrzegawczych dla giełdowych byków. Ten zaś miał podwójną siłę ostrzegającą przed kłopotami, ponieważ został podjęty nie po to, by powstrzymać rozbuchany wzrost gospodarczy, ale zapobiec coraz groźniejszej inflacji. Jeśli można mówić o jakiejkolwiek reakcji giełd na tę istotną zmianę w polityce pieniężnej globalnej gospodarki, to jedynie o około 2-proc. spadkach S&P500 oraz DAX-a. Gospodarka nie tylko w strefie euro radziła zaś sobie coraz gorzej. Pierwsze sygnały słabnięcia tempa wzrostu gospodarczego widoczne były całkiem wyraźnie już od wczesnej wiosny, najpierw w postaci malejących wskaźników aktywności przemysłu i usług, niewiele później zaś dynamiki produkcji przemysłowej i innych wskaźników, z PKB włącznie. Bynajmniej nie była to tendencja dotycząca jedynie gospodarek peryferyjnych, czy europejskich outsiderów, takich jak Grecja, Hiszpania, Portugalia i Irlandia. Najlepszym przykładem tej tendencji mogą być sięgający 0,4 proc. wzrost amerykańskiej gospodarki w pierwszym kwartale i zaledwie 1,3 proc. zwyżka w kolejnych trzech miesiącach roku, stagnacja francuskiego PKB, czy symboliczna zwyżka w Wielkiej Brytanii. Jeśli wierzyć tradycyjnym poglądom, mówiącym że koniunktura giełdowa wyprzedza o trzy, cztery kwartały to, co będzie działo się w realnej gospodarce, wkrótce powinniśmy mieć do czynienia z globalnym boomem. Można powiedzieć, że giełdowa czujność została całkowicie stępiona przez agresywne działania przede wszystkim ze strony Fed.

Od końca 2009 roku coraz ostrzejsza była świadomość narastania kolejnej fali kryzysu, tym razem mającego u podstaw kłopoty nie banków, ale całych państw. Początkowo chodziło o najsłabsze ogniwa, takie jak Islandia, Grecja, Irlandia, później Portugalia i wreszcie Hiszpania, Włochy. Toczące się w nieskończoność negocjacje drugiego pakietu pomocy dla Grecji skutkowały spadkiem indeksu giełdy we Frankfurcie o 6 proc. od początku maja do pierwszych dni czerwca. To niezbyt wiele, jak na kwestię, która miała ponownie ważyć na losach całej strefy euro.

A do tego wszystkiego dodać przecież należy wydarzenia o znaczeniu lokalnym, ale niebagatelnym wpływie na to, co dzieje się w globalnej gospodarce. Mowa tu o rewolucyjnej fali w krajach Aryki Północnej i Bliskiego Wschodu, w wyniku której ceny ropy naftowej poszybowały do poziomu 120 dolarów za baryłkę, najwyższego od apogeum naftowego szaleństwa z 2008 roku oraz trzęsienie ziemi w Japonii. Od początku 2011 roku, czyli rozpoczęcia rewolty w Tunezji, do początku kwietnia, baryłka ropy podrożała o około 20 proc. W tym samym czasie S&P500 poszedł w górę o prawie 8,5 proc. Reakcja za wszech miar paradoksalna. Najbardziej dramatyczne wydarzenia w Egipcie i Libii z lutego i marca doprowadziły do przejściowego spadku indeksu o 6,4 proc. od 22 lutego do 16 marca. W tym samym czasie giełdy cierpiały także z powodu trzęsienia ziemi w Japonii, które rozpoczęło się 11 marca, a jego konsekwencje świat przeżywał przez kilka następnych tygodni. Tymczasem Wall Street już od 17 marca szła ostro w górę, ustanawiając rekord hossy w ostatnich dniach kwietnia.

Od tego czasu można mówić o poważniejszym osłabieniu na giełdach, ale wciąż jedynie w kategoriach korekty wcześniejszych wzrostów. Do 15 czerwca skala spadku w przypadku S&P500 sięgnęła 7 proc. Pod koniec pierwszej dekady lipca znów giełdy były blisko rekordu hossy. A przecież już wówczas było oczywiste, że amerykańscy politycy są w stanie doprowadzić do czołowego zderzenia na rynkach finansowych, obstając przy swoich stanowiskach w sprawie warunków zwiększenia limitu zadłużenia Stanów Zjednoczonych. A przecież zagrożenia związane z niebezpieczeństwem kryzysu zadłużenia i budżetowego pata między Demokratami a Republikanami były widoczne jak na dłoni już od końca 2010 roku.

Sekretarz Skarbu USA, Timothy Geithner, w styczniu 2011 roku wysłał do Kongresu list, w którym wzywał do podjęcia szybkich działań zmierzających do podniesienia limitu zadłużenia i ostrzegał przed katastrofalnymi konsekwencjami braku takiego posunięcia. Pomylił się jedynie co do terminu wystąpienia tych konsekwencji. Szacował bowiem, że limit wynoszący 14,3 bln dolarów zostanie osiągnięty między końcem marca a połową maja.

„Gang sześciu”, o który zrobiło się głośno w ostatnich dniach przed 2 sierpnia, zaczął dyskutować o kompromisowym rozwiązaniu także już w styczniu 2011 roku. W lutym i marcu republikańscy kongresmeni głośno i stanowczo deklarowali, że nie będą głosować za podwyższeniem limitu zadłużenia bez ostrego ograniczenia wydatków budżetu oraz przyjęcia reform funkcjonowania państwa. W kwietniu Geithner ponownie wysłał do Kongresu list, ostrzegając, że jeśli limit zadłużenia nie zostanie zwiększony do 16 maja, rząd będzie zmuszony do podjęcia nadzwyczajnych działań. Wówczas kryzysu udało się uniknąć w ostatniej chwili, godzinę przed upływem terminu. Dramatycznych wydarzeń nie brakowało także w następnych tygodniach, bowiem porozumienie było tylko tymczasowe. W czerwcu wobec kolejnego impasu politycznych targów Międzynarodowy Fundusz Walutowy wezwał USA do podniesienia pułapu zadłużenia, by nie dopuścić do szoku jaki może przeżyć globalna gospodarka.

W połowie lipca cierpliwość wobec braku szans na porozumie się polityków tracą agencje ratingowe. 13 lipca Moody’s umieszcza rating Stanów Zjednoczonych na liście obserwacyjnej, dzień później Standard & Poor’s zapowiada zamiar obniżenia oceny w przypadku, gdy porozumienie nie zostanie osiągnięte. Zbliżające się zagrożenia dla sytuacji na rynkach finansowych były więc od dawna doskonale znane i widoczne. Zbliżanie się daty 2 sierpnia powodowało jednak jedynie niewielki wzrost napięcia. Od 25 lipca do 2 sierpnia S&P500 spadł o 6,6 proc. Osiągnięcie kompromisu w sprawie limitu zadłużenia zamiast spowodować choćby chwilową ulgę i odreagowanie, przyniosło załamanie, pogłębione jeszcze po spełnieniu swej zapowiedzi przez agencję Standard & Poor’s.

W efekcie, od szczytu z 29 kwietnia do dołka z 8 sierpnia S&P500 stracił 19,6 proc., wpisując się do historii jako dziesiąty najpoważniejszy spadek w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat.

Skala i przebieg spadku indeksu S&P500 w czasie największych giełdowych załamań

Źródło: Open Finance.

Spośród poprzednich dziewięciu przypadków, jedynie w czterech rynkom udało się uniknąć poważniejszej kontynuacji przeceny. W pozostałych pięciu wystąpiła kolejna dynamiczna fala spadkowa, w latach 1972 i 2000 doprowadzając do spadku indeksu o 50 proc., a od października 2007 do marca 2009 roku o prawie 58 proc.

Na razie mamy do czynienia z sięgającym około 7 proc. odreagowaniem niedawnych spadków, które pozwala je zdefiniować jako pierwszą falę zniżki po serii niekorzystnych dla rynków zjawisk i wydarzeń. Oceniając ich wagę i prawdopodobne konsekwencje dla globalnej gospodarki i sytuacji na rynkach finansowych, trudno być optymistą i spodziewać się zakończenia złej passy na giełdach już na tym etapie. O wiele bardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz jej kontynuacji.

Roman Przasnyski, Open Finance